作者：葉枚

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

近段時(shí)間，明天系旗下天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)以及華夏人壽的股權(quán)將何去何從，也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

年初，中天金融曾傾力購買華夏人壽的控股權(quán)，后來收購方案功虧一簣，到底包括華夏人壽在內(nèi)的三家保險(xiǎn)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓花落誰家這是值得討論的話題。

不過，在最終結(jié)果出來之前，我們先討論一下這三家公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量：

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到，這三家保險(xiǎn)公司，不論是壽險(xiǎn)還是財(cái)險(xiǎn)都曾采納了共同的經(jīng)營模式——資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債，即在承保端通過高收益產(chǎn)品獲取大量現(xiàn)金流，在資產(chǎn)端通過投資做大規(guī)模。

這種經(jīng)營模式令三家公司一度快速做大。2015年，這三家保險(xiǎn)公司包括天安財(cái)險(xiǎn)、天安人壽、華夏人壽合計(jì)規(guī)模保費(fèi)高達(dá)3000億元，硬吃十分之一中華大好保險(xiǎn)山河。

但是自2016年監(jiān)管層收緊中短期理財(cái)產(chǎn)品，鼓勵(lì)保險(xiǎn)產(chǎn)品回歸保障時(shí)，三家公司走上了不同的命運(yùn)發(fā)展軌道。

其中，華夏人壽因及早轉(zhuǎn)型，提前加大保障類產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，從而在新的監(jiān)管政策下，得以生存發(fā)展壯大；天安財(cái)險(xiǎn)沒有及時(shí)收手，在監(jiān)管大棒打過來時(shí)，還在大力發(fā)展理財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品。由于近兩年投資市場低迷，理財(cái)險(xiǎn)到期贖回，面臨非常大的資金贖回壓力；而天安人壽奈何時(shí)運(yùn)不濟(jì)，僅僅2015年因理財(cái)險(xiǎn)大量銷售獲得了好日子，此后即使大力促進(jìn)轉(zhuǎn)型，但結(jié)果差強(qiáng)人意。

天安財(cái)險(xiǎn)面臨兌付危機(jī)

理財(cái)險(xiǎn)之于天安財(cái)險(xiǎn)，是救命稻草，曾經(jīng)正是靠著理財(cái)險(xiǎn)，才實(shí)現(xiàn)了咸魚翻身。

成立于1994年的天安財(cái)險(xiǎn)，是國內(nèi)第五家財(cái)險(xiǎn)公司，但一直是一個(gè)爛攤子。2007年-2009年三年間，天安財(cái)險(xiǎn)累計(jì)虧損46億元，凈資產(chǎn)3年內(nèi)兩度為負(fù)。

直到2011年西水股份花費(fèi)數(shù)百億元入主天安財(cái)險(xiǎn)，背后的明天系看上了安邦財(cái)險(xiǎn)的發(fā)跡模式，深度學(xué)習(xí)并發(fā)揚(yáng)光大，自從天安財(cái)險(xiǎn)開始快速發(fā)展。

2013年9月，天安財(cái)險(xiǎn)獲得開展投資型理財(cái)險(xiǎn)資格，憑借“保贏1號”系列咸魚翻身。此后三年，天安財(cái)險(xiǎn)投資型理財(cái)險(xiǎn)銷售金額實(shí)現(xiàn)突飛猛進(jìn)的增長，由2014年的260.84億元漲至2016年的2474.82億元。

公司總資產(chǎn)也從2013年的70億元達(dá)到3026.97億元，達(dá)到峰值，僅次于人保財(cái)險(xiǎn)、安邦財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)。

天安財(cái)險(xiǎn)再依靠負(fù)債端獲取的大量資金進(jìn)行投資，從而獲取不菲的利潤。2014年~2016年，天安財(cái)險(xiǎn)凈利潤分別為3.97億元、3.89億元和6.76億元。

不過，自監(jiān)管層加強(qiáng)理財(cái)險(xiǎn)監(jiān)管并且限制短期理財(cái)險(xiǎn)后，天安財(cái)險(xiǎn)的命運(yùn)開始急轉(zhuǎn)直下。2017年、2018年，保戶儲金及投資款大幅下降，分別為1702.49億元和566.35億元，同比下降31.21%、66.73%，其利潤也迅速下滑。2017年凈利潤0.85億元，同比減少近90%。2018年，其承保虧損11.13億元， 好在依靠投資收益，還是實(shí)現(xiàn)了凈利潤1.29億元。

由于投資理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的下降，天安財(cái)險(xiǎn)的現(xiàn)金流也迅速減少，悲劇的是天安財(cái)險(xiǎn)主營的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)遲遲不能頂上。

2018年天安財(cái)險(xiǎn)“保戶儲金及投資款”科目資金流入為0，資金卻流出1187億元。2019年全年還有566.35億元兌付。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到，今年前4個(gè)月，天安財(cái)險(xiǎn)通過股權(quán)投資基金、興業(yè)銀行股權(quán)等資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資等方式緊急籌措400多億元，但是5-7月份仍存在現(xiàn)金流缺口。

5月初，中債資信評估有限責(zé)任公司還把天安財(cái)險(xiǎn)列入負(fù)面信用觀察名單。中債資信給的評價(jià)是，天安財(cái)險(xiǎn)底層投資資產(chǎn)流動性較差，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配較嚴(yán)重，短期流動性風(fēng)險(xiǎn)加大。

天安財(cái)險(xiǎn)給出的承諾是，必要時(shí)刻，將會繼續(xù)賣出興業(yè)銀行股票的方式來填補(bǔ)缺口。根據(jù)公告，天安財(cái)險(xiǎn)2019年5月至12月尚需完成理財(cái)險(xiǎn)兌付154.21億元。2020年需兌付的金額為16.44億元。

為滿足流動性需要，如此大規(guī)模變現(xiàn)投資資產(chǎn)，天安財(cái)險(xiǎn)盈利自然也深受影響。償付能力報(bào)告顯示，截至2019年1季度末，天安財(cái)險(xiǎn)凈虧損13.48億元。

天安財(cái)險(xiǎn)的總資產(chǎn)也從2016年的3026.97億的峰值，縮減至目前的932.97億元，縮水3倍多。

天安人壽轉(zhuǎn)型尚未大起色

相比天安財(cái)險(xiǎn)，天安人壽年輕6歲，但也有19歲了。公司股東分別為領(lǐng)銳資產(chǎn)管理股份有限公司、北京金佳偉業(yè)信息咨詢有限公司、陜西華秦土地復(fù)墾整理工程有限公司、杭州騰然實(shí)業(yè)有限公司以及大連橋都實(shí)業(yè)有限公司，五家公司各持股20%。

遺憾的是，公司一直以來的業(yè)績都并非理想，天安人壽實(shí)力相對華夏人壽實(shí)力有點(diǎn)差強(qiáng)人意。

根據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)的統(tǒng)計(jì)，自有數(shù)據(jù)可查的2009年起，到2014年公司凈利潤一直處于虧損狀態(tài)，8年總計(jì)虧損15.45億元。直到2015年才憑借萬能險(xiǎn)首度扭虧為盈，獲利2969萬元。

2016年凈利潤盈利雖然增加至8851萬元，但是在2016年10月30日，原保監(jiān)會對天安人壽在萬能單獨(dú)賬戶管理、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)銷售、客戶信息真實(shí)性管理等方面存在的問題下發(fā)監(jiān)管函，提出整改要求。

隨著2016年末萬能險(xiǎn)被監(jiān)管層喊停，天安人壽的盈利之路戛然而止。2017年年報(bào)顯示，天安人壽母公司凈利潤為-8.81億元。

進(jìn)入2018年以來，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，一季度、二季度、三季度天安人壽的業(yè)績均為虧損狀態(tài)。具體來看，天安人壽一季度末虧損6.85億元，前二季度末天安人壽虧損9.96億元，前三季度虧損17.62億元，好在第四季度力挽狂瀾，當(dāng)季盈利達(dá)到了19.98億元，全年凈利潤才由虧轉(zhuǎn)盈為2.36億元。

從保費(fèi)規(guī)模方面，2010-2014年天安人壽已賺保費(fèi)分別為3.4億元、7.3億元、14.3億元、20億元、27.8億元。尤其是2015年增速一路高歌，從上一年的27.8億元猛增至191.2億元，資產(chǎn)從170.9億元增至447.3億元，同比增長161.7%。

好在2015年-2016年，天安人壽經(jīng)歷了一次高管更迭，天安人壽總經(jīng)理、董事長相繼更換，新任董事長的思路挽救了垂垂欲墜的公司，還提出了期躉并舉，價(jià)值成長”的戰(zhàn)略。

到2017年，公司規(guī)模保費(fèi)786億，同比增長14%，穩(wěn)中有進(jìn)，位居行業(yè)前列；總資產(chǎn)達(dá)到1500億元量級，同比增長73%。

華夏人壽躋身一線梯隊(duì)

凡事預(yù)則立不預(yù)則廢。

盡管都屬于明天系，但顯然華夏人壽的領(lǐng)導(dǎo)層更具有經(jīng)營智慧。

根據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，從2007年到2012年六年，華夏保險(xiǎn)合計(jì)保費(fèi)收入為227億元；從2013年，華夏人壽開始爆發(fā)式增長，其2013年總保費(fèi)達(dá)372.377億元，超過前六年總和，成功晉升中國保險(xiǎn)市場第九。2014年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入715億元，超過前七年的總和，市場排名第七。

從2015年二季度起，華夏保險(xiǎn)停止了銷售一年期產(chǎn)品，將期限拉長至3-5年，躉繳產(chǎn)品把期限做長。特別是傳統(tǒng)保險(xiǎn)費(fèi)率市場化改革后，華夏保險(xiǎn)著重加強(qiáng)了傳統(tǒng)險(xiǎn)的產(chǎn)品開發(fā)及銷售，提高了保障險(xiǎn)的比重，主推傳統(tǒng)年金、傳統(tǒng)重疾險(xiǎn)和傳統(tǒng)終身壽險(xiǎn)。而監(jiān)管層開始限制中短期理財(cái)險(xiǎn)時(shí)間是2016年。

彼時(shí)華夏人壽董事長李飛曾對媒體表示，華夏保險(xiǎn)短期內(nèi)規(guī)模先行的戰(zhàn)略不會改變和動搖，做大規(guī)模是公司實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略的需要。但規(guī)模先行并不是沒有限定和約束的，規(guī)模應(yīng)該是有價(jià)值的規(guī)模、有效益的規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展的規(guī)模。

也正是2015年起，華夏人壽開始穩(wěn)坐行業(yè)前五，而在2018年華夏保險(xiǎn)的規(guī)模保費(fèi)已經(jīng)升至行業(yè)第三位。

與業(yè)務(wù)發(fā)展相比，華夏人壽的盈利到來得有些晚。數(shù)據(jù)顯示，2014年之前華夏人壽基本處于虧損狀態(tài)，2013年華夏人壽虧損15.87億元，這一虧損數(shù)額在非上市壽險(xiǎn)公司中排名第一，2009-2013年五年間，華夏人壽累計(jì)虧損超過30億元，不過2014年扭虧實(shí)現(xiàn)盈利11.5億元。此后從2015年-2017年，公司凈利潤年年攀升，從10億、15.9億到40.77億。2018年則因?yàn)橥顿Y市場的低迷，公司利潤有所下滑，但仍然能達(dá)到31.37億。

華夏人壽可以說是創(chuàng)造了保險(xiǎn)行業(yè)的奇跡，天時(shí)地利人和都缺一不可。從目前的現(xiàn)狀來看，華夏人壽固有的優(yōu)勢仍然會繼續(xù)保持。

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