作者：何寧

編輯：王海倫

審校：一條輝

來(lái)源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

美克家居，美式家具的龍頭，美克家居說(shuō)第二，沒(méi)有人敢說(shuō)第一。

不過(guò)，美克家居近幾年過(guò)得并不如意，股票已經(jīng)5年沒(méi)怎么漲了，盡管其營(yíng)收和凈利潤(rùn)略有增長(zhǎng)——據(jù)美克家居2019年3月28日發(fā)布的2018年度財(cái)報(bào)顯示，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.61億元，同比增長(zhǎng)25.88%；凈利潤(rùn)4.51億元，同比增長(zhǎng)23.50%。

這到底是為啥呢？

不用奇怪，這是也許是康美現(xiàn)象在做怪。

盡管美克家居堅(jiān)決予以否認(rèn)——2019年6月3日，美克家居在午間發(fā)布澄清公告，說(shuō)自己不是家居業(yè)的“康美”。

這到底是怎么回事？美克家居到底是不是家居業(yè)的“康美”？

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)在一團(tuán)糾葛中，準(zhǔn)備給大家抽絲剝繭。

怪現(xiàn)象之一：到底銷(xiāo)售旺盛還是滯銷(xiāo)？

美克家居讓人困惑的是銷(xiāo)售、生產(chǎn)和庫(kù)存季度不匹配，積累了大量庫(kù)存，盡管美克家居在年報(bào)里解釋是因?yàn)椴①?gòu)帶來(lái)的。

為啥要這樣說(shuō)呢？

這要從美克家居的一個(gè)子公司，天津美克說(shuō)起。

從美克公司整個(gè)集團(tuán)來(lái)講，天津美克是一個(gè)生產(chǎn)獨(dú)立結(jié)算的單位，只不過(guò)，該公司每年的的確確生產(chǎn)了大量商品，然而，結(jié)果卻是賣(mài)不出去？

這里GPLP犀牛財(cái)經(jīng)不禁提出一個(gè)問(wèn)題：為什么天津美克需要每年生產(chǎn)大量商品，堆在那里，美克家居是否遇到了銷(xiāo)售問(wèn)題？

如果是一年遇到這個(gè)問(wèn)題是銷(xiāo)售不暢，如果是多年遇到這個(gè)問(wèn)題就值得探討。難道產(chǎn)品年年賣(mài)的不好卻年年大幅度生產(chǎn)？美克家居的生產(chǎn)調(diào)度或者銷(xiāo)售是否遇到了重大問(wèn)題？這值得研究深思。

這是謎團(tuán)之一。

接下來(lái)，又是另外一個(gè)謎團(tuán)。

據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，美克家居天津子公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體企業(yè)增長(zhǎng)。

甚至在2017年年報(bào)當(dāng)中，上交所就問(wèn)詢美克家居天津子公司異常的利潤(rùn)率：2017年，天津美克工廠停產(chǎn)影響累計(jì)28天。

然而，天津美克停產(chǎn)后居然實(shí)現(xiàn)了增收。

這是一件頗為奇怪的事情——天津美克是制造基地，一旦停產(chǎn)，公司的設(shè)備依舊是要折舊攤銷(xiāo)的，工人也要養(yǎng)著，減少生產(chǎn)，怎么在毛利率減少情況下突然增加利潤(rùn)？

或許，這也是一個(gè)謎團(tuán)，這里面有很多模糊的地帶，沒(méi)有人知道答案——畢竟在審計(jì)的時(shí)候，相比較母公司，沒(méi)有人會(huì)對(duì)子公司進(jìn)行專業(yè)審計(jì)，大部分的情況下，外部的審計(jì)人員來(lái)子公司詢問(wèn)一些情況，極少數(shù)情況下進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)。

另外一家子公司更加讓人心生困惑。

ART創(chuàng)始于美國(guó)加利福尼亞州，全球目前40多個(gè)系列在售。2010年美克收購(gòu)該品牌，在國(guó)內(nèi)上市銷(xiāo)售，開(kāi)啟了美克分品牌多渠道的戰(zhàn)略銷(xiāo)售模式。

每個(gè)海外收購(gòu)，中方競(jìng)標(biāo)者都會(huì)敘說(shuō)一個(gè)美好的“China story”，都是以中國(guó)市場(chǎng)為誘餌，希望外資賣(mài)給中方。然而，自從2010年收購(gòu)以來(lái)，ART公司總利潤(rùn)為3053.94萬(wàn)元，總投資額為19443.45萬(wàn)元，9年回報(bào)率為15.7%，平均年回報(bào)1.75%，實(shí)在慘不忍睹，相比較年息3%或者銀行理財(cái)5%的回報(bào)實(shí)在有點(diǎn)難看。

顯然，美克家居的海外并購(gòu)也并沒(méi)有做好。當(dāng)初二級(jí)市場(chǎng)用漲停板買(mǎi)的籌碼，都是股民用眼淚買(mǎi)的吶喊，然而，美克家居并沒(méi)有兌現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)給予的美好預(yù)期。

于是，盡管其財(cái)報(bào)顯示營(yíng)收和凈利潤(rùn)都同比增長(zhǎng)，然而，在無(wú)法解釋的各類資產(chǎn)面前，美克家居的股票就是長(zhǎng)不上去。

怪現(xiàn)象之二：上市公司與控股股東的恩怨情仇

銷(xiāo)售不暢、并購(gòu)不達(dá)預(yù)期等等，對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)講，其實(shí)，以上的問(wèn)題都是每個(gè)企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷的，這并不是問(wèn)題。

然而，美克家居無(wú)法解釋清楚的各類資產(chǎn)背后反映的是戰(zhàn)略不清晰、管理不順、銷(xiāo)售不暢的深層次問(wèn)題。

以資金面的問(wèn)題來(lái)講。

美克家居上市公司層面與控股股東多次出現(xiàn)資金往來(lái)不清晰的問(wèn)題。

對(duì)此，美克家居這么回復(fù)關(guān)于資金往來(lái)問(wèn)題：“2014-2018年期間，公司與控股股東的資金往來(lái)主要是由于公司營(yíng)運(yùn)資金短期性需求，由控股股東向公司提供無(wú)償支持以滿足公司臨時(shí)周轉(zhuǎn)需要?！?/p>

實(shí)際情況到底怎樣呢？

5月31日美克家居發(fā)布公告稱，為控股股東美克集團(tuán)1.1億元貸款提供擔(dān)保，累計(jì)為美克集團(tuán)提供擔(dān)保7.34億元。

這顯然對(duì)中小股東來(lái)講有失公允。大股東并沒(méi)有保障小股東的利益。

截至2019年5月22日，美克集團(tuán)共持有公司股份6.54億股，質(zhì)押了其中5.23億股，占公司總股本的29.51%，占美克集團(tuán)持有公司股份的79.93%）。

后來(lái)，或許意識(shí)到了此前的問(wèn)題，美克家居曾將部分非主業(yè)資產(chǎn)剝離上市公司，大家一致看好認(rèn)為可以專心致志做主業(yè)了。

然而，美克集團(tuán)殺了個(gè)回馬槍，又把本該集團(tuán)做的事情又放給家居公司做，于是，美克家居被迫承接了許多控股股東多元投資，比如氫能源產(chǎn)業(yè)投資，美克家居投資3億元與其他投資方合作成立氫能產(chǎn)業(yè)基金。

在此之前，美克集團(tuán)曾經(jīng)投資化工，遭遇重大損失，導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)評(píng)級(jí)被下調(diào)、現(xiàn)金流緊張，此時(shí)此刻又跨界出手，自己的主業(yè)還沒(méi)有做好，叫人如何不望而卻步？

美克化工由美克集團(tuán)于2004年投資建立，公司擁有26萬(wàn)噸1,4丁二醇（BDO）的產(chǎn)能，其BDO銷(xiāo)售量一度占據(jù)國(guó)內(nèi)25%~30%的市場(chǎng)份額。

不過(guò)，2012年開(kāi)始BDO價(jià)格逐步下滑。在2015年整個(gè)美克化工毛利率為負(fù)數(shù)，損失超過(guò)整個(gè)集團(tuán)超過(guò)10%的凈資產(chǎn)，集團(tuán)評(píng)級(jí)遭到下調(diào)。從此以后美克集團(tuán)元?dú)獯髠?，而美克化工也逐步被?dāng)做包袱甩出去。2017年，中泰化學(xué)擬以9.13億收購(gòu)美克化工25%股份。更早之前，中泰化學(xué)就獲取美克化工52.63%股權(quán)。為此美克集團(tuán)甩掉這個(gè)包袱后，現(xiàn)金流總算有點(diǎn)回血。關(guān)鍵是把相應(yīng)的負(fù)債率降了下來(lái)，負(fù)債由2016年的109億元下降到59.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率由84%下降至60%。

怪現(xiàn)象之三：現(xiàn)金流緊張？

看起來(lái)光鮮，然而實(shí)際卻是困難重重，這到底是怎么一回事？

美克集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率看起來(lái)并不高，似乎一切順轉(zhuǎn)正常，然而，拆開(kāi)來(lái)看，則顯得不合理。

從美克家居已經(jīng)披露的擔(dān)保公告中可以得知一些蛛絲馬跡：截至2018年12月31日，集團(tuán)總資產(chǎn)114.6億元，負(fù)債總額為82.2億元，負(fù)債率71.7%，2018年虧損1.85億元?？鄢纳鲜泄静糠值?.45億，集團(tuán)其他產(chǎn)業(yè)虧損至少6億元。

更有意思的是美克集團(tuán)的現(xiàn)金流問(wèn)題。

2018年三季度末，美克集團(tuán)母公司賬面現(xiàn)金僅有2億元，而短期負(fù)債就有20億。原本美克集團(tuán)母公司資產(chǎn)質(zhì)量較為良好，可是為了擴(kuò)大非主業(yè)，不停收購(gòu)、擴(kuò)張結(jié)果債務(wù)纏身。整個(gè)集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)入2015年后就特別重，甚至到了現(xiàn)金都不夠利息的地步。還被評(píng)級(jí)公司調(diào)低評(píng)級(jí)。

2015年美克集團(tuán)投資發(fā)生重大失誤。購(gòu)買(mǎi)美克化工花費(fèi)5.51億元，可是美克化工卻巨額虧損。甚至毛利率為負(fù)0.58億元，整個(gè)集團(tuán)受此拖累，虧損4.8億元！美克集團(tuán)從此大傷元?dú)?，至今沒(méi)有恢復(fù)。

2019年1月7日海通證券與美克集團(tuán)正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，海通證券出資50億設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃，以海通證券自有資金為主，出資6-7億元，改善美克集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。然而，實(shí)際情況并不會(huì)樂(lè)觀。因?yàn)槊揽思瘓F(tuán)后續(xù)又發(fā)布了幾次質(zhì)押公告，看來(lái)這6-7億資金不能完全滿足集團(tuán)的需要。

由此也可以看出，美克集團(tuán)的現(xiàn)金流一直緊張。

對(duì)此，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)想問(wèn)一下：美克家居，你還好么？就算不是家居業(yè)的康美，可是這些實(shí)在的問(wèn)題，又該如何解釋呢？

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