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隨著本周騰訊音樂披露第二季度業(yè)績，海內外音樂巨頭本季度財報已經全部公布，從財報后的股價趨勢來看，市場表達了一定程度的擔憂：
獨立上市的Spotify和騰訊音樂均出現下跌，Apple Music和網易云音樂雖然沒有對母公司估值造成太大壓力，老虎證券投研團隊認為，那恐怕是因為它們營收占比較低的緣故，實際上同樣有不少聲音向它們發(fā)出質疑。
本期報告，老虎證券投研團隊對音樂流媒體行業(yè)做了一些梳理和思考。
摘要
Spotify版權負擔始終沉重，短期內上游讓步希望較小。
騰訊音樂加碼版權，提升付費率，需要時間才能看到成果。
網易云音樂繼續(xù)差異化競爭，強調社交戰(zhàn)略，同樣需要耐心等待。
國內音樂流媒體長期前景可期，但中短期存在風險。
Spotify：版權負擔沉重，上游會讓步嗎?
Spotify的商業(yè)模式非常簡單，就是作為分發(fā)平臺，向上游唱片公司購買版權的同時，向廣告商和用戶收費。
這個模式的關鍵點也非常明顯：版權開支。
固然Spotify的MAU一直保持30%左右的高速增長，營收不斷上升，但由于上游議價能力過強，以及“計件付費”的版權收費模式，導致它版權開支也同步上漲，無法盈利。
換言之，和普通的互聯網公司相比，Spotify的邊際成本過高，使得它無法實現規(guī)模效益。
這也是包括Apple Music、亞馬遜等在內，歐美音樂平臺所遇到的最大困境。
某種程度上來說，Spotify們面臨的問題不是“如何獲得更多用戶”，而是“如何從唱片公司手中爭取更多利潤空間”?
老虎證券投研團隊認為，這是個很難靠Spotify自己解決的問題。
首先，行業(yè)上游集中。
據音樂財經數據，環(huán)球、索尼、華納三大唱片公司在海外音樂市場中合計占據69.7%的份額。
其次，中游競爭激烈。
據蘋果公布的數據，Apple Music目前有6k萬訂戶，雖然低于Spotify的數據(1.08億)，但已經是不可小視的競爭對手。
從Spotify的ARPU趨勢中，我們也可以得到競爭壓力的側面證據：它已連續(xù)兩年下滑。
故此，老虎證券投研團隊認為，在海外數字音樂行業(yè)里，上中游之間的議價能力差距還將持續(xù)較長一段時間。
所以盡管下游付費習慣健康，但海外音樂平臺仍然面臨“無法盈利”的窘境，這意味著恐怕商業(yè)模式本身存在問題。
至于破局方法，綜合各方反饋來看，市場目前寄希望于“上游可以讓步”。
畢竟逼垮中游是短視之舉，合作共贏才是上策。
但考慮到公司近期無奈的口吻(“老虎證券投研團隊提醒投資者，不應對利潤率提升抱有太高期待”)，這場拉鋸戰(zhàn)的持續(xù)時間恐怕沒有市場預計的那么樂觀。
至少短期內，Spotify很難在版權上獲得什么“讓利”，估值將承受壓力。
騰訊音樂：加碼版權、提升付費率，國內市場能否有作為?
老虎證券投研團隊認為，和海外同行比起來，騰訊音樂無疑是聰明的，因為它靈活適應國內市場環(huán)境，將營收渠道多元化：
如圖，社交娛樂收入(大部分來自直播業(yè)務)是目前公司的主要收入來源，也是公司得以盈利的原因——光靠在線音樂恐怕會和海外同行一樣虧損。
但顯然騰訊不可能將主要精力放在直播上，因為直播是一個已經成熟的行業(yè)，內有巨頭占據市場(如YY、陌陌)，外有短視頻強勢競爭，增長潛力并不大。
即使直播承擔了獲取營收的重擔，但從公司戰(zhàn)略發(fā)展的角度來說，它也必然是要統(tǒng)一進“音樂”的生態(tài)里的。
這點騰訊自己也很清楚，它選擇了繼續(xù)加強主營業(yè)務的優(yōu)勢。
在財報前，傳出一個市場消息：
騰訊母公司將收購環(huán)球音樂10%的股權，并獲得在交易完成的第一年里再收購10%的權利。
由于索尼和華納音樂本來就擁有騰訊音樂的股權，所以如果此交易完成，就意味著騰訊把交叉投資網絡擴展到了全部三大。
進一步來說，這意味著騰訊再次鞏固了自己的版權優(yōu)勢。
據36kr數據，18年版權互授協(xié)議后，騰訊音樂所保留的1%的獨家音樂作品量為5萬首，大部分為熱度及播放量較高的流行音樂。
此外，如果投資者們關注QQ音樂、酷狗音樂的運營情況的話，會發(fā)現今年以來，運營方顯著加大了對“用戶付費”的推動。
同時CSO亦在電話會議上承認，“希望將今年和明年作為投資年來教育用戶基礎”。
這一系列的舉動，將騰訊的意圖透露無疑：它將沿著音樂平臺的“傳統(tǒng)”商業(yè)模式繼續(xù)前進，一邊擴大曲庫，一邊推進付費。
“傳統(tǒng)”模式的困境在上節(jié)已有闡述，老虎證券投研團隊認為，這也是部分投資者不看好騰訊音樂的主要原因。
但老虎證券投研團隊認為，和Spotify不同，由于國內市場的特殊性，騰訊面臨的困難要小得多。
首先，由于長期處在盜版環(huán)境中，發(fā)展緩慢，上游的議價能力較低。
其次，隨著版權互授協(xié)議的簽訂，中游競爭格局已經漸漸顯現，即騰訊擁有版權優(yōu)勢，網易云走差異化競爭道路。
這意味著競爭烈度低于海外。
再次，近年來用戶版權意識增強是不爭的事實。
如上圖，騰訊在線音樂的付費比例一直保持健康的增長趨勢，MAU和付費用戶分別已達6.51億和3100萬。
最后，和Spotify的單打獨斗不同，騰訊音樂是騰訊整體生態(tài)的一環(huán)，和其他業(yè)務有協(xié)同效應。
比方說，CSO就曾經在電話會議上坦承，社交服務業(yè)務借助了微信，依靠后者在社交網絡上的龐大用戶基礎吸引了不少新用戶。
總的來說，老虎證券投研團隊認為，采取“正統(tǒng)”打法的騰訊音樂，面臨的困難雖然不小，卻是可以嘗試自行解決的。
但另一方面，面對“推進付費習慣”這么大的目標，投資者們恐怕需要保持相當一段時間的耐心。
網易云音樂：差異化競爭，社交戰(zhàn)略是否有效?
如前所述，網易在版權上不具優(yōu)勢，一直以來公司采取的策略是差異化競爭。
正如云音樂CEO在采訪中所言，“音樂現在非常分眾，包括二次元音樂、韓語音樂、日語音樂、歐美音樂，這在網易云音樂里面是非常強勢的”。
目前來看，這個策略取得了效果：
在19Q2的網易財報會議中，公司披露云音樂用戶數突破8億，同比增長50%，付費有效會員數同比+135%。
但騰訊帶給網易的壓力依然是沉重的，除了版權之外，更重要的是騰訊生態(tài)體系帶來的協(xié)同效應。
舉例來說，據QuestMobile數據(19年4月)，微信的QQ音樂小程序在45歲以上人群中實現了7%的滲透率。
這在移動互聯網MAU連續(xù)出現環(huán)比下滑，各家都在“下沉”和覆蓋新結構性人群的時候，是個值得關注的信號。
對此，網易突破的方向是社交。
8月，網易云音樂上線了新板塊“云村社區(qū)”，替代原有的“朋友”板塊，并提供新的創(chuàng)作形式Mlog。
詳情我們不在本文中過多論述，總之該板塊算是新形式的樂評，目標是打造UGC內容生態(tài)。
而據網易CFO在電話會議中表示，云村上線后，云音樂在DAU和MAU上都有“非常好的增長”。
這個方向是否正確，短期內難以定論，但是至少從網易以前的表現來看，社交的確是它的增長引擎之一：
據QuestMobile數據，盡管6月底下架事件導致網易云音樂下載量急劇下跌，但DAU卻沒有受到影響。國信證券的調查則顯示，相同的曲目在網易的點贊和評論數遠超QQ音樂。
長遠來看，網易云音樂的目標或許是打通線上線下，落地到比如音樂節(jié)之類的項目中，形成商業(yè)閉環(huán)。
這個目標有想象空間和實現可能嗎?有。
但在那之前，它必須應對越來越沉重的競爭壓力：
在移動互聯網走向存量博弈的當下，網易和騰訊的重合用戶不可避免將持續(xù)上升。
加強社交能否破局?恐怕投資者們同樣需要付出時間來等待趨勢明朗。
小結與展望
坦率的說，盡管音樂消費是剛需，但音樂流媒體不算是一門好生意，因為不論海外內，它的商業(yè)模式都存在問題。
不過老虎證券投研團隊并不認同目前市面上常見的，將網易和騰訊音樂簡單和海外對比的看法。
事實上，比起在成熟而強大的版權方面前舉步維艱的Spotify們，國內平臺的情況要好得多：
不光可以靠“副業(yè)”補貼主業(yè)發(fā)展，而且存在著打通音樂產業(yè)上下游的可能性。
從這個角度來說，華語樂壇的“寒冬”反而給了網易和騰訊音樂發(fā)展的機會。
展望長期未來的話，我們樂觀的相信，在龐大的市場中，在線音樂的雙巨頭都會有光明的前景：
但在收獲的季節(jié)到來之前，市場的耐心能維持多久呢?
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