從“股東增發(fā)”到港股IPO，莫非A股審核太嚴? 映客A股并購終止的真相是什么?
宣亞國際收購映客的交易堪稱去年A股最“腦洞大開”的并購交易，沒有之一。相信很多并購汪的老粉還印象深刻。
因為種種原因，宣亞國際的交易主動終止。但是，上市對于映客來說仍然是頭等大事。
直播已經從爆發(fā)性增長階段，進入殘酷的重資本廝殺階段。對于從“千播大戰(zhàn)”中脫穎而出的頭部直播公司來說，能否搶先登陸資本市場成了命運節(jié)點。近期虎牙成功美股上市，成為“游戲直播第一股”，市值約40億美元，更是強烈刺激了頭部直播網站們的上市心。
映客并未氣餒，已在18年3月披露港股IPO申請書。
社群群友們對于映客港股IPO提出了幾個問題：映客A股并購終止的真正原因是什么?港股IPO申請書數據表明映客營收下降、大幅虧損，映客是否已經“過氣”?針對這幾個問題，下文分解。
01
映客A股并購的“真相”?
1.1
今年很多明星公司選擇港股上市，小米、平安好醫(yī)生、嘉楠耘智、映客、海底撈……不少明星公司選擇港股上市，原因是顯而易見的，它們達不到A股IPO的硬性或軟性規(guī)定。所以很多人說，這些公司選擇港股IPO，是因為A股太“嚴”。
但映客這個案例，似乎不能這么簡單歸因。映客最早是選擇A股并購的。雖然港股IPO具有效率優(yōu)勢，但是，A股市場估值水平可能更高。如果映客能在17年下半年登陸A股，就會成為A股唯一的直播標的，享受稀缺性溢價。
既然A股并購是映客的Plan A，那么映客A股并購為何失敗呢?
1.2
映客A股并購終止的真正原因是什么?
宣亞國際收購映客母公司蜜萊塢48%股權，采用了非常新穎的“現金收購+股東增發(fā)”方案。簡單來說，宣亞國際向四位大股東借款收購蜜萊塢48%股權，同時，獲得現金對價的交易對手現金增資宣亞國際四大股東。這相當于交易資金鏈閉環(huán)，整個交易中上市公司“幾乎不用一分錢”。
交易完成后，交易對手分別取得宣亞國際四大股東的少數股權。因此宣亞國際控制權不變，即使本次交易財務指標遠超100%，交易也不構成借殼。
這一交易方案震驚整個A股市場。這時大家才發(fā)現，“不構成借殼”的交易還能這么設計。有了“現金收購+股東增發(fā)”模式，并購方案設計so easy。
02
非理性熱潮褪去后，直播頭部公司仍然增長
我們先來看一下直播業(yè)的大趨勢。
(1)歷史高增長，市場規(guī)模大。
從過去的兩年來看，中國直播行業(yè)無論是從用戶規(guī)模還是市場規(guī)模都實現高速增長：根據Frost&Sullivan報告，中國擁有全球最大的直播用戶市場，2017年中國在線直播用戶規(guī)模達3.92億，平均MAU為2.79億;中國直播市場的總收入從2015年的10億美元增加到2017年的55億美元。
(2)行業(yè)整體增速放緩，但移動端直播仍在增長。
根據艾瑞咨詢的數據統計，自2016年12月以來行業(yè)的MAU呈明顯下降趨勢，用戶規(guī)模增速放緩。這里的增速放緩指的是整個直播業(yè)。但細分來看，移動端直播仍在增長。根據極光大數據，移動端直播用戶規(guī)模在2018年2月為2.27億人，遠高于17年2月的1.53億元。同時，直播app整體市場滲透率高達21.4%，用戶規(guī)模超過2.2億人，已占直播行業(yè)總體用戶規(guī)模(3.92億)的一半有余。
(3)頭部直播公司仍在增長。
2016年直播行業(yè)進入爆發(fā)階段，在資本和用戶規(guī)模紅利刺激下大量直播平臺涌入市場，曾一度出現“千播大戰(zhàn)”的場面。在野蠻生長之后，不少小型直播公司倒閉，少數頭部直播公司脫穎而出，更加鞏固了行業(yè)地位。直播行業(yè)結束瘋狂生長的階段，趨向理性發(fā)展，行業(yè)的用戶策略目標從增加用戶數量轉到提高用戶留存率。斗魚、虎牙、映客等行業(yè)頭部公司滲透率一直在提高，說明頭部公司的市場空間仍在增長。
從下圖可以看出，游戲類直播的斗魚、虎牙市場滲透率最高。這主要是因為游戲類直播可以吸引數目龐大的游戲群體，用戶粘性也更高?；⒀理斨?ldquo;游戲直播第一股”名頭上市，獲得38億美元估值，并不讓人意外。
線上市場也許“人口紅利”不再，但還會出現很多高增速的細分行業(yè)。企業(yè)家如有相關需求，也可聯系添信資本。添信資本深度參與資本市場，提供研究咨詢建議，協助企業(yè)家規(guī)劃資本戰(zhàn)略，推動交易和融資，并在其中尋求投資合作機會。業(yè)務合作可聯系汪老師，或微信/電話18519783108。
03
映客：仍保持直播頭部地位
映客為國內知名的泛娛樂類直播平臺，主要的盈利模式為從用戶對主播的虛擬物品打賞中獲得收入。去年，直播收入占映客營業(yè)收入的99%以上。
映客也是激烈的“千播大戰(zhàn)”的勝出者之一。根據港股IPO資料，映客行業(yè)地位如下：
2017年移動端直播市占率第二，為15.3%;
2017年活躍主播人數第一，為1300萬人;
2017年付費用戶排行第二，為790萬人。
相比同行業(yè)公司，映客的一大優(yōu)勢是，用戶群體商業(yè)價值更高。易觀在《2017中國移動直播行業(yè)年度綜合分析》中指出，直播行業(yè)用戶中年輕男性、自由職業(yè)者等有閑群體是主力。這一描述也符合大部分人對直播的“刻板印象”。
但映客的用戶群體特征并非如此。公告披露，映客：
2017年月收入超1萬人的用戶占比35%，為行業(yè)第一;
2017年57.4%的用戶來自一二線城市，為行業(yè)第一;
用戶中女性群體占比高。
高價值的用戶群體，無疑是映客突出的價值點。下面詳細分析映客財務數據時，小伙伴們對這點的感受會更深。
04
映客已經失去增長力了嗎?
相比前次A股并購數據，本次港股IPO數據讓不少人大跌眼鏡。IPO申請書數據顯示映客營收同比下降、業(yè)績大幅虧損。
公告披露，自2015年至2017年映客營收收益分別為2870萬元，43.35億元及39.42億元;凈虧損分別為4942萬元、14.67億元及2.4億元，累計凈虧損逾17億元。
這是否表明映客已經日漸沒落?
相比盈利數據，可能小伙伴們更加關心營收數據。對于來自被認為高增長的新經濟行業(yè)的公司來說，營收增速是關鍵的指標。
這兩年整個互聯網行業(yè)有用戶增速見頂的趨勢，很多人感慨互聯網失去了“用戶紅利”。但直播業(yè)的紅火，又讓人發(fā)現，在線上整體增速放緩的大背景下，有的新興細分行業(yè)其實可以逆大勢而爆發(fā)出驚人的增速。這也是移動端直播此前能夠吸引大批資本涌入的原因。
但是，移動端直播內部的細分行業(yè)，去年也開始有了相反的趨勢變化。通過本次IPO申報書，人們發(fā)現偏“秀場直播”的映客的營收增速下滑了。但是，虎牙招股書數據顯示，偏“游戲直播”的虎牙整體增速驚人。
這是否說明，移動端直播內，秀場類直播已經疲軟，而游戲類直播才是新藍海呢?
我們可以對比一下映客、YY和虎牙的數據。需要注意的是，虎牙是YY的子公司，因此YY的合并報表數據體現了虎牙的數據。
從下圖可以看出：
映客去年營收下滑9.40%，虎牙營收大漲161%;
映客月活人數下跌16%，虎牙月活人數大漲48%;
映客去年付費人數為790萬人，低于虎牙的810萬人。
對于成長中的移動端直播，可能很多人在意的還是營收增速，而不是目前的盈利能力。上面的數據對比對于映客來說是不利的。
從MAU、付費用戶數變化趨勢來看，情況也不樂觀。從下圖可以看出，對比YY(包含虎牙)來看，映客MAU不斷下降，付費用戶數更是持續(xù)走低。
05
并購終止、月活下降，早期投資者尋求退出
對于月活及付費用戶下降，映客在招股書中給出的解釋為行業(yè)快速發(fā)展后的增速放緩，一部分用戶在初始使用階段之后活躍度降低，移動直播市場的分化等。
不過，在這些原因之外，歷時7個月的A股并購無疑會對映客團隊的工作重心產生影響。而A股并購終止也會對部分早期財務投資者產生影響。
公告披露，映客的投資者中，芒果文創(chuàng)于2017年12月底將其持有的所有股權轉給新投資者長興盛鉅，交易價格為6000萬元;領投映客B輪融資的嘉興光聯則在今年1月將所持部分股權轉給馳譽投資，作價7180萬元。
前兩年直播處在資本風口上時，映客以較高的估值水平引入了眾多財務投資者。此前映客一級市場估值一度高達70億元。行業(yè)競爭變得激烈，直播熱度下降后，如何實現早期投資者退出非常關鍵。A股并購終止后，映客快速申請港股IPO，并不讓人意外。
直播行業(yè)早已進入“神仙打架”的階段。頂級的頭部直播公司，背后幾乎都有BAT等頂級戰(zhàn)投支持。但映客相比之下更像是一個孤膽英雄。
從映客的股權結構來看，創(chuàng)始人奉佑生為第一大股東，直接持有股份20.94%，并通過Fantastic Live Holdings Limited 間接持有映客20.94%股份，總計持有近42%股份。
騰訊也曾參與映客此前的融資，然而騰訊對映客投資金額僅為3600萬元。騰訊此前對斗魚投資6.3億美元、對虎牙投資4.6億美元，都是大手筆。騰訊在未來能帶給虎牙和斗魚的渠道端的資源，后續(xù)或讓虎牙和斗魚在游戲類直播方面更上一層樓。
06
人均付費金額表明映客優(yōu)勢仍存
看到這里，相信小伙伴們也能設身處地地感受到映客的壓力了。映客還是有不少優(yōu)勢，本次港股IPO也有底氣。
為什么這么說呢?大家可以看一下映客的人均付費金額。下圖為映客的付費用戶人均付費金額，與YY(包含虎牙)的ARPU值對比。
大家都知道，直播平臺的營收=MAU*付費率*ARPU=付費用戶數*ARPU。ARPU代表每個付費用戶給公司創(chuàng)造的營收。
ARPU值并不代表人均充值金額。因為用戶充值之后，只有滿足一定的條件，充值金額才能被確認為收入。比方說，用戶充值之后，還沒購買平臺虛擬物品，就不能馬上確認為平臺的收入。
映客的用戶人均充值金額與YY的ARPU值還是可比的。從下圖可以看出，映客的遞延收入占營收比重非常低。這說明映客的用戶充值金額絕大部分會很快被確認為營收。也就是說，映客的用戶人均充值金額與ARPU值應該是很接近的。
那么我們將映客與YY(包含虎牙)對比之后，就能看出，映客的用戶消費能力、消費意愿更強。
雖然映客的MAU與付費用戶數下降了，但映客的單個付費用戶消費能力反而上升了。
下圖為映客每季度全部用戶充值金額。可以看出，映客的總充值金額在2016年后不斷下降，但在2017年年底已實現大幅回升。
相對于一般的互聯網行業(yè)來說，分析直播行業(yè)的時候，不能簡單地只看MAU增速、付費用戶數增速。
事實上，人均消費金額是一個更加重要的指標。
這與直播行業(yè)的特性有關。
直播是一個土豪經濟為核心的生態(tài)。
1)一般直播用戶只是旁觀者，可以免費看直播，但基本難以與主播進行互動;
2)土豪用戶通過巨額打賞，獲得全場矚目的優(yōu)越感，并且獲得與主播之間平等社交的權力;
3)主播通過直播才藝獲得知名度和打賞的分成;
4)直播平臺擔當流量聚集的角色，承擔帶寬成本以及內容分成的成本。
對于直播平臺來說，更關鍵的是如何提高極少數土豪用戶的付費金額。只有少數土豪用戶的付費金額提高了，平臺的收入才能顯著提高。
映客2017年MAU降幅為16.09%，但直播收入的降幅僅為9.40%。映客的收入降幅低于MAU降幅，說明映客的土豪用戶付費能力實際并未降低。
映客平臺上一位映幣總金額超過7000萬(7百萬人民幣)的頭部主播，發(fā)現貢獻榜排名第一位的用戶打賞金額為1722萬映幣(172萬元人民幣)。該主播粉絲為40萬人，而打賞金額在10元人民幣以上，就能擠進打賞榜的前3000名。
這說明該主播99%的粉絲沒有打賞。該主播絕大部分打賞金額來自排名前20位的土豪粉絲。也就是說，主播能夠繼續(xù)從事直播事業(yè)，全仰賴于極少數土豪粉絲。
這個數據說明了，起碼在現階段，無論對于平臺來說，還是對于主播來說，維護一小撮土豪用戶才是正經事。
移動端直播的高增長階段過去后，秀場類直播的MAU數量下降為正?，F象。但對于秀場類直播來說，能否提高用戶付費金額才是關鍵。上文已指出，相比其他平臺，映客的用戶收入更高。這也是映客提高用戶消費金額的優(yōu)勢。
07
不斷創(chuàng)新為提高用戶付費金額關鍵
映客如何在付費用戶數下降的同時，不斷刺激用戶提高消費金額呢?創(chuàng)新是關鍵。
(1)直播對戰(zhàn)。映客是首家提出“直播對戰(zhàn)”模式的平臺。兩名主播可連線PK，在對戰(zhàn)時間內，能夠獲得更多打賞金額的主播勝出。這一模式可以刺激愛護主播的用戶的付費意愿。
公告披露，在2017年12月底，也就是推出直播對戰(zhàn)模式后3個月，直播對戰(zhàn)創(chuàng)造的消費金額高達6.90億元，占當年直播營收的17.60%。
(2)三連麥。用戶可以與主播連麥，連麥用戶的臉也可以出現在屏幕上，讓全部看直播的用戶看到。三連麥功能可以提高土豪用戶的陪伴感，可以讓土豪用戶與主播“平起平坐”。
(3)多人直播間。映客是第一個提出該模式的平臺。最多6名主播可以在一個直播間里互動、PK，給粉絲帶來更多新鮮感。
(4)語音直播。與主播互動的用戶也可以選擇僅讓其他用戶聽到自己的聲音，這樣害羞的土豪用戶也能與主播互動。
(5)千人千面推薦。技術方面，映客利用人工智能技術收集觀眾和主播數據并進行分析，形成精準用戶畫像，并采用威爾遜區(qū)間算法向不同類型用戶推薦符合其興趣的主播，即招股書中的‘’千人千面推薦功能”。
在該功能測試第一周，使用該推薦功能的用戶的觀看時長較未使用該功能用戶平均高出24.7%。
國內90后、00后趣味突出特點是碎片化。智能化的大數據推薦功能更能滿足年期用戶的需求，也是未來的趨勢。對于映客這樣的大平臺來說，由于主播數量更多、用戶數據更充分的關系，在個性化推薦方面會有更強的優(yōu)勢。
對于從未使用過映客的用戶，剛進去的畫面可能是下圖風格。但用戶使用映客的時間更長后，相信推薦頁面會更為個性。
08
映客實際盈利能力驚人
事實上，映客業(yè)績虧損與港股IPO要求的會計處理有關。映客母公司在引入投資者的時候，發(fā)行了若干附有優(yōu)先權的普通股。根據港股IPO采用的IFRS準則，這些附優(yōu)先權的普通股在映客的財務報表上不體現為“股”，而體現為“債”。
根據會計準則的要求，附優(yōu)先權的普通股公允價值變動需體現在合并報表的當期損益中。由于附優(yōu)先權的普通股公允價值波動，映客產生了很大的賬面虧損。剔除這部分賬面虧損，映客實際上是盈利的。
相同的問題，也在前陣子申請港股IPO的小米身上出現。因為會計準則的問題，不少港股IPO公司給人“虧損嚴重”的印象，實際上可能并非如此。
如下圖所示，剔除附優(yōu)先權的普通股公允價值變動后，映客經調整的凈利潤在2016年、2017年分別為5.68億元、7.92億元。可見映客盈利能力驚人。
根據招股書，映客過去幾輪融資里現金及現金等價物逐年增長，經營活動產生的現金流在2016年呈爆發(fā)式增長，高達近13億元，雖然在2017年受收入下滑影響，下降至7億左右，但在行業(yè)內依然處于領先水平，對比虎牙2016、2017年的經營活動產生的現金流凈額分比為-6.26億元和-0.8億元，映客的現金流更為穩(wěn)健，財務靈活性更高。
09
穩(wěn)定盈利的秘訣
下圖為映客與YY(包含虎牙)、虎牙的完整對比。雖然映客MAU及付費用戶數更低，但人均消費金額更高?；⒀肋€在虧損，映客已經盈利。
虎牙雖然受益于移動游戲龐大用戶群體，有用戶數量與用戶粘性的優(yōu)勢，但是因為游戲類直播互動感較弱等問題，虎牙的人均消費金額是不高的。因此在2017年年底，虎牙也剛達到盈虧平衡點。
映客為何能早早實現高額盈利?我們再來看映客利潤表上關鍵的兩個數據。對于直播平臺來說，利潤表開支的兩個大頭是主播費、宣傳費用。
(1)主播費
直播平臺主要依靠主播的才藝獲得收入，因此平臺給主播的分成是開支大頭。與很多別的平臺不同，映客早期沒有簽約主播制度，雖然節(jié)省了大量成本，但由于缺乏合同約束，平臺與主播之間的關系松散，再加上各大直播平臺無不斥重金挖掘頭部主播，主播跳槽現象頻繁。目前映客會與明星主播簽約，合同一般包含禁止主播在其他平臺直播的條款。
映客的一大特點是不依靠“公會模式”。在別的平臺上，主播會依靠公會，因此形成了“平臺-公會-直播”的分成模式。很多主播看似打賞收入很高，但大部分收入都被平臺與公會抽成了。
但少了公會之后，映客的模式對主播來說更有吸引力。報告期內，主播費分別占映客直播收入的40%、54%、56%?？梢娭鞑挠晨瞳@得的分成收入更多。這應當增加映客對主播的吸引力。
(2)宣傳費
互聯網公司的宣傳費可被看作獲客成本的主要部分。有的互聯網公司增速高，但可能也會帶來不斷增加的獲客成本，距離盈利遙遙無期。
映客則不然。在報告期內，映客的宣傳及廣告開支分別為34%。16%、8%，有顯著下降。這說明映客已經在直播用戶心目中產生品牌效應，獲客成本一路降低。這也是直播平臺的特性所致，平臺上頭部主播夠多，就能牢牢吸引用戶，不需加大宣傳。
10
直播的未來在哪里?
虎牙目前市值約為240億元人民幣，PS倍數約為11倍。由于秀場類直播與游戲類直播的差異，映客的估值水平與虎牙不好直接對比。
目前YY市值約人民幣678億元，PS倍數約為6倍。YY業(yè)務分為秀場類直播與虎牙的游戲類直播。YY持有虎牙44%股份。可簡單計算出YY秀場類直播PS倍數約為6倍。
假設我們認映客能獲得5倍的PS倍數，那么估值就能達到200億元。這遠遠高于之前一級市場估值70億元、A股并購估值60億元。
2018年，直播平臺紛紛尋求上市。映客早已實現穩(wěn)定盈利，虎牙也實現扭虧為盈。但直播“盈利模式單一”一直不斷被人詬病。
直播還有很遠大的未來，直播可能是未來最為重要的應用場景。直播并不只有“秀場”、“游戲”兩類那么簡單。
比方說，在服裝、美妝等消費行業(yè)，直播可以更好地讓用戶遠距離感受到產品質感，提高用戶線上消費頻率。比方說，在知識付費領域，大V們可以把“反人性”的錄屏課程變成靈活新穎的直播。
直播可能會讓很多傳統行業(yè)，甚至是已經有點“古典”的線上消費行業(yè)，發(fā)生質變。以后很多的風口說不定就出現在直播領域。
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