5月8日，京東發(fā)布2018年一季度財報，“見風使舵”的華爾街旋即給出反饋，JD股票盤前下跌4%，市值蒸發(fā)20億美元。道瓊斯和納斯達克指數(shù)微漲均表明大盤穩(wěn)定，在大盤穩(wěn)定的情況下，公司財報發(fā)布后股價上漲原因各有不同，下跌原因卻十分相似，一定是有某一個或者某幾個指標低于分析師此前預期。那么京東大跌是因為什么呢？

?利好不少，唯有EPS低于預期

從幾個核心數(shù)據(jù)來看，京東一季度成績單不差，甚至可以說有不少亮點。

對于任何公司來說，營收和利潤是最值得關注的財務指標。京東一季度凈營收1001.3億元人民幣，高于分析師預估989.9億元人民幣，同比增長33.1%；一季度凈利潤為15.249億元人民幣，在非美國通用會計準則下（Non-GAAP）達到10.474億元人民幣，創(chuàng)下了單季度盈利新高，并實現(xiàn)連續(xù)八個季度的盈利，同樣超出分析師預期。

對于電商公司來說，GMV和用戶是最值得關注業(yè)務指標。京東財報中公布的2018年第一季度GMV為3302億元，同比增速達到30.4%，高于中國電商增長平均水平?；钴S用戶數(shù)方面，京東在過去12個月活躍用戶數(shù)達到3.018億，較去年同期增長27.6%；截至2017年12月31日，這個數(shù)字是2.925億，一季度是電商行業(yè)的淡季，京東活躍用戶依然有3%的環(huán)比增長，新增930萬活躍用戶。

由此可見，京東的幾個關鍵指標都是不錯的，至少體現(xiàn)出幾點：

京東核心業(yè)務大盤保持增長，GMV和活躍用戶數(shù)跑贏大盤；

京東從增長中獲得了收益，營收和利潤超預期；

京東已徹底結束了燒錢時代，正處于從粗放式擴張到精細化擴張過渡期。

然而，京東EPS即每ADS收益只有0.71元人民幣，低于市場預期的0.82元人民幣，導致其股價大跌，此前京東股價已經(jīng)體現(xiàn)出這種預期，不及預期自然會下跌。事實上，此前多家公司發(fā)布財報后都遇到了“財報亮眼、股價暴跌”的現(xiàn)象。

一年前，阿里發(fā)布Q1財報，收入同比增長60%，達到385.79 億元人民幣；非美國通用會計準則下的凈利為104.4億元人民幣，同比增長38%。然而股價盤前大跌逾6%；2017年第二季度陌陌凈營收為3.122億元，同比增長215%；凈利潤7380萬美元，同比增長218%，股價暴跌20.10%，網(wǎng)易、谷歌等公司都遇到過財報不錯，股價暴跌這樣的情況，原因無非是某一個或者某幾個指標低于預期，或者受到大盤影響。不過，經(jīng)歷過一段時間后，這些公司的股價又回到了正常水平，甚至出現(xiàn)了反彈。

在一個價值投資主導的資本市場，最終決定股價的自然是公司的價值本身。

一季度財報釋放的長期信號

如果是長線和價值投資，就不應該只看幾個交易日的股價表現(xiàn)。京東一季度財報，在我看來反而釋放了一些積極信號，值得價值投資者關注。

第一，京東正在從粗放式發(fā)展向精細化擴張過渡。

京東一季度運營利潤為人民幣443萬元（約合71萬美元），相比去年同期（6.61億元）同比下滑了99%，在一些人看來這是巨大的利空，然而在我看來這是巨大的利好。

京東目前在經(jīng)營上能否盈利幾個億不重要，因為對于京東這個體量的電商平臺來說，它的規(guī)模盈利應該是數(shù)十億甚至更高的水平，不能因小失大，因為它要實現(xiàn)幾個億的經(jīng)營利潤有許多方法，只不過它不需要。保持了連續(xù)8個季度盈利，說明京東結束了燒錢階段，盈利是否來自經(jīng)營，這個階段不重要。不追求小利潤，經(jīng)營利潤下滑表明京東仍在擴張；凈利潤增長且維持八個季度盈利，表明京東已結束燒錢階段。我認為，京東正在從粗放式發(fā)展階段向精細化擴張過渡。

第二，京東正在努力成為一家真正的技術公司。

京東營收同比大幅增長33.1%，經(jīng)營利潤下滑是一定是有地方支出變多了，一個顯著增長就是技術投入的增加，京東對技術的態(tài)度的大轉(zhuǎn)彎，在我看來這是一個非常積極的改變。

此前行業(yè)知道，京東空缺CTO職位多年，曾幾何時對于京東來說，技術是一個必要的支撐，確保網(wǎng)站不宕機、產(chǎn)品符合用戶體驗就可以了，京東在技術上的投入也是“只投入必要的”資源。不過，近年來的趨勢是任何行業(yè)都會成為技術驅(qū)動的行業(yè)，AI、云計算、大數(shù)據(jù)給了各行各業(yè)重塑的機會，互聯(lián)網(wǎng)更不能例外，“中國芯”等事件也表明，核心技術就是核心競爭力。

因此，在去年年初的“京東集團2017年開年大會”上，劉強東提出京東將用第二個十二年的時間，把第一個十二年里所有的商業(yè)模式全部用技術來進行改造，變成一家純粹的技術公司，這里的商業(yè)模式包括物流、金融、零售等等。這個目標的落地，體現(xiàn)在了財報的技術研發(fā)投入項上。

2017年這個數(shù)字是67億元人民幣，增速49.4%；四季度同比74.5%；今年一季度這個數(shù)字是24億元人民幣，同比增幅87.2%，可以看到正在加速度增長，技術研發(fā)是一季度京東各項成本支出中增幅最高的項目。如果京東真要守住“經(jīng)營利潤”的指標，這部分投入不增加，或者僅僅維持2017年增速，經(jīng)營利潤就可以大漲。

對于京東來說，技術有三重價值：

技術確保核心業(yè)務實現(xiàn)精細化運營，進而提高效率，最終體現(xiàn)在利潤等數(shù)據(jù)上，比如智慧物流、大數(shù)據(jù)營銷的應用；

技術是京東開放的一部分，通過技術可以形成高效率、獨特性和差異化的電商、金融、物流等能力，進而開放給行業(yè)成為零售方案；

技術本身可以創(chuàng)造利潤，Amazon和阿里云計算業(yè)務大獲成功，阿里云連續(xù)12個季度保持翻番增長，京東錯失了云計算，不過未來還有更多機會，特別是結合智慧零售的技術開放，劉強東表示“將來所有技術都會是開放的，我們每個技術產(chǎn)品最后都是一個利潤中心，而不是僅僅是費用、成本和投入?！?/p>

一季度，京東技術研發(fā)投入占總收入比重從去年同期的1.7%提高到了2.4%，由于自營+平臺電商的屬性，其凈營收基數(shù)相對較大，因此很難做到百度和華為的15%的水平，不過，增速可觀，京東正在將利潤投入到技術中來換取更長遠的未來。

第三，京東已經(jīng)成為一家可以賣服務的公司。

企業(yè)要么銷售產(chǎn)品要么銷售服務，不論哪一種，最核心的競爭力就是體驗。京東表面上跟所有電商平臺一樣是銷售商品的公司，實則不然，很多消費者在京東購買的是服務——包括但不限于物流。

財報顯示，今年一季度，京東來自于服務的凈收入為86億元人民幣（約14億美元），同比大幅增長了60.0%，不但高于同期商品銷售凈收入31.0%的增速，同時相較于此前兩個季度46%至55%左右的增速，呈現(xiàn)出了加速增長的態(tài)勢。雖然在整體凈營收中占比不到10%（考慮到自營模式），但絕對值已十分可觀。

這體現(xiàn)出一種差異性：阿里電商核心收入來自于營銷，京東電商核心收入來自于服務。

什么是京東服務？京東Plus會員是一個例子，一年前我花149元購買后，不只是享受了各種專屬價，更重要的是有類似于運費券、免費退換貨、專屬客服諸多特權服務。迄今為止京東沒有公布Plus會員收入和數(shù)量，不過，我相信在中國消費升級的趨勢下這樣的模式會越來越流行。這背后的服務能力，如物流、安裝、退換貨、客服等等，都在開放給第三方，進而形成收入。

表面上看，服務是一個很重的模式，比如物流服務體驗背后是快遞員、倉儲、快遞車等等，不過，如果有技術加持，結合規(guī)模效應，就可以將服務精細化，進而高效率，最終實現(xiàn)高毛利，這也是美團等服務驅(qū)動玩家的核心思路。鑒于京東正在強化技術和開放，因此我認為它賣服務很有機會。

不應從一個或幾個指標來看京東

前幾天巴菲特在股東大會上透露他對蘋果進行了增持。伯克希爾在第一季度購買了7500萬股蘋果股票，而在2017年底時，伯克希爾已經(jīng)持有了1.653億股蘋果股票，伯克希爾現(xiàn)在是蘋果第三大股東，位列Vanguard和BlackRock之后。

巴菲特談及的投資理念，在我看來非常適合京東的投資者和潛在投資者。巴菲特說：

“想要花費大量時間來猜測在三個月內(nèi)銷售多少iPhone X的想法完全忽略了重點，就好像是擔憂10年前黑莓手機的銷量一樣，蘋果是一條很寬的護城河，我的意思是，這是一筆了不起的生意。你甚至可以把他們家所有的產(chǎn)品放在同一餐桌上。沒有人會根據(jù)明年會否下雨的想法來購買農(nóng)場，他們購買農(nóng)場是因為他們覺得未來10年或20年能得到良好的投資收益?！?/p>

在我看來這個投資邏輯適用于京東。如果你只看京東的財務指標或者一個季度的表現(xiàn)，是關注京東的錯誤姿勢；如果你期待京東在下個季度就實現(xiàn)經(jīng)營利潤的暴漲，是不切實際也是沒有必要的。京東的商業(yè)模式不是立竿見影的，其發(fā)展戰(zhàn)略也不是要擠壓成本來實現(xiàn)利潤，而是在建立一條“很寬的護城河”，做一個“了不起的生意”。

在通過自營+物流模式建立起具有口碑的體驗服務電商后，京東希望通過技術投資和物流建設，來保護服務的壁壘，再將優(yōu)質(zhì)服務背后的所有零售基礎設施開放出來，并通過此提高利潤率，這需要相當長的時間——劉強東說要用12年的時間，通過技術來改造京東。

京東的擴張戰(zhàn)略，則跟亞馬遜的“擴張優(yōu)先”策略十分地相似。

曾經(jīng)貝索斯的經(jīng)營理念是“利益至上”，不求規(guī)模，而是求利潤，然而現(xiàn)在貝索斯的經(jīng)營理念是“擴張優(yōu)先（Get Big Fast）”，其認為公司越壯大就越有規(guī)模效應，也要尋找更多機會進入新領域，亞馬遜擴張優(yōu)先策略讓它在圖書、零售、Kindle、云計算、硬件諸多市場一騎絕塵，到一定階段后，利潤開始源源不斷地涌來，今年一季度亞馬遜凈利潤16億美元，是去年同期7.24億美元凈利潤的2.2倍，而且已連續(xù)12個季度盈利。

京東不求短期內(nèi)的毛利，體現(xiàn)出不求“利益至上”而是謀求未來的思路。持續(xù)擴大零售規(guī)模，強化物流、金融等領域的布局，堅持將服務開放，與合作伙伴從博弈進入到共同創(chuàng)造價值的階段，對技術大舉投入，2017年，亞馬遜研發(fā)費用投入（包括技術和內(nèi)容開支）達到226億美元，遠遠超過位居第二的谷歌，這一點在京東身上正在發(fā)生。一切都表明，京東不在乎眼前一城一地的得失，而是放眼全局和長期競爭，建造著一條巴菲特所說的“很寬的護城河”。

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