4月5日訊，報告摘要：業(yè)績基本符合市場預期：1）歸母凈利潤增速：中國平安(15.1%)>中國太保(-32.0%)>新華保險(-42.5%)>中國人壽(-44.9%)。中國平安(14.7%)>新華保險(2.2%)>中國太保(-1.2%)>中國人壽(-5.9%)。

承保端：擴量提質。1）壽險業(yè)務：中國人壽/中國平安/中國太保保險業(yè)務收入實現較高增速;新華保險繼續(xù)推進轉型，結構優(yōu)化明顯。退保率明顯改善，中國人壽/中國平安/中太保/新華保險退保率較2015年分別下降2.01/0.4/2.2/2.4個百分點。中國平安保險業(yè)務收入實現較高增速，中國太保增速仍在低位。從承保盈利能力看，中國平安綜合成本率95.9%，仍維持低位，前五大險種除企財險微虧外全部承保盈利;中國太保綜合成本率改善0.6個百分點達到99.2%。

投資端：投資資產穩(wěn)健增長，實現較高投資收益率。中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險投資資產分別增長7.2%/13.9%/10.2%/6.9%?？偼顿Y收益率受權益市場影響，顯著低于2015年;2016年雖處于低利率環(huán)境，但各家上市公司的凈投資收益率均高于2015年?？偼顿Y收益率：中國平安(5.3%)>中國太保(5.2%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.56%);凈投資收益率：中國平安(6.0%)>中國太保(5.4%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.61%)。

投資建議：維持行業(yè)“增持”評級，推薦中國平安和中國太保。1）壽險業(yè)發(fā)展方向預判：提升保障型產品占比是順應環(huán)境變化的必然選擇，我國壽險公司從利差獨大到逐步提升死差和費差在利源中的占比的盈利模式變革已經拉開序幕。港股上市公司友邦保險的P/EV估值顯著高于其他保險公司，原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保險2016年IFRS Operating Profit中死差和費差等的占比高達63%，且自2010年10月上市以來，友邦保險新業(yè)務價值持續(xù)強勁增長，2010-2016年新業(yè)務價值年均復合增速為26.6%。隨著上市公司聚焦推動新業(yè)務價值持續(xù)增長，并加大信息披露的透明度，具備優(yōu)秀盈利模式和持續(xù)價值增長能力的公司的投資價值將會重估。中國平安和中國太保2010-2016年年均新業(yè)務價值復合增速高于20%，中國平安新業(yè)務價值中死差、費差等占比高達66.1%。中國平安/中國太保2017年P/EV僅為0.90/0.89，推薦。

上市公司2016年年報業(yè)績概述：

11.1. 歸母凈利潤除中國平安外，均較大幅度負增長：

2016年四家上市保險公司業(yè)績基本符合市場預期，除中國平安歸母凈利潤實現正增長以外，其他三家公司均較大幅度負增長：

四家公司歸母凈利潤平均增速為-26.1%，其中中國平安(15.1%)>中國太保(-32.0%)>新華保險(-42.5%)>中國人壽(-44.9%)。

歸母凈利潤同比大幅下降主要由于：1)投資收益同比下降：四家公司投資收益平均增速為-20.4%，其中中國人壽(-17.0%)>中國太保(-17.9%)>中國平安(-20.4%)>新華保險(-26.4%)。

2)國債750日移動平均收益率下行導致補提準備金。2016年，國債750日移動平均收益率持續(xù)下行，各家上市公司稅前利潤均受到負面影響。以10年期國債750日移動平均收益率為例，2016年末較2015年末下降32.9個基點。

1.歸母凈資產平均增速2.5%，其中中國平安(14.7%)>新華保險(2.2%)>中國太保(-1.2%)>中國人壽(-5.9%);由于權益市場和債市的變化，四家上市保險公司資產負債表中的其他綜合收益(賬面浮盈)同比均有較大幅度下降，其中中國平安(-29.3%)>中國太保(-53.6%)>新華保險(-74.8%)>中國人壽(-85.5%)。

1.32016年年報中，四家公司對內含價值和新業(yè)務價值的計算均是根據中國精算師協會于2016年11月發(fā)布的《精算實踐標準：人身保險內含價值評估標準》所規(guī)定的內含價值準則為基礎，即采用償二代體系，并對精算假設進行了調整。

由于采用償二代體系且精算假設調整，四家公司披露的內含價值和新業(yè)務價值同比增速口徑略有差異，總體上，內含價值實現了較快增長，新業(yè)務價值實現高速增長，新業(yè)務價值率提升。

承保端：擴量提質

2.1. 壽險業(yè)務

2.1.1. 壽險業(yè)務：增速較快，個險渠道保費占比提升

中國人壽、中國平安、中國太保2016年保險業(yè)務收入均實現較高增速;新華保險持續(xù)推進轉型，一方面擴大個險業(yè)務占比，另外一方面改善銀保業(yè)務結構，大幅縮減銀保躉交保費規(guī)模，同時加大力度發(fā)展期交業(yè)務。

2016年，個險代理人總人力實現高速增長，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險增速分別為52.7%/27.7%/35.5%/9.0%。

2.1.2. 退保率顯著改善

2016年，上市保險公司退保率明顯改善，中國人壽/中國平安/中太保/新華保險退保率較2015年分別下降2.01/0.4/2.2/2.4個百分點。

2.2. 產險業(yè)務

2.2.1. 產險保費：平安實現較高增速，太保增速仍在低位

2016年，平安產險業(yè)務同比增長8.7%，其中，車險增長13.4%;太保產險為改善承保利潤仍然延續(xù)低增長的態(tài)勢，總保費增長1.7%。

在業(yè)務結構上，平安產險車險業(yè)務占比提升，達到83.4%;太保產險車險業(yè)務占比基本不變，為79.2%。

2.2.2. 綜合成本率：平安承保盈利能力強勁，太保承保盈利能力改善

中國平安仍然維持較低的綜合成本率水平，為95.9%，綜合賠付率同比下降2.3個百分點，綜合費用率上升2.6個百分點;中國太保綜合成本率繼續(xù)改善，較2015年同比下降0.6個百分點達到99.2%，其中，綜合賠付率同比下降3.6個百分點，綜合費用率上升3.0個百分點。

中國平安前五大險種除企財險微虧外全部實現承保盈利;中國太保前五大險種中車險、意外險、農險為承保盈利，企財險和責任險仍為承保虧損。

投資端：投資資產穩(wěn)健增長，實現較高投資收益率

2016年，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險投資資產分別增長7.2%/13.9%/10.2%/6.9%，在資產配置上，固定收益類資產占比總體略有上升，股票+基金占比有所下降。

2016年總投資收益率受權益市場影響，顯著低于2015年;2016年雖處于低利率環(huán)境，但各家上市公司的凈投資收益率均高于2015年。

1)四家上市保險公司總投資收益率均值為5.04%，其中中國平安(5.3%)>中國太保(5.2%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.56%)。

2)四家上市保險公司凈投資收益率均值為5.3%，其中中國平安(6.0%)>中國太保(5.4%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.61%)。

投資建議：推薦中國人壽/新華保險/中國平安

4.1. 壽險業(yè)發(fā)展方向預判

當前我國壽險行業(yè)發(fā)展的內外部環(huán)境正在發(fā)生變化：

1)監(jiān)管環(huán)境：方向明確，強調并引導行業(yè)回歸保障;

2)保險公司自身：利差獨大的盈利模式面臨挑戰(zhàn)，長期看利差有收窄風險，保險公司希望能夠提升死差和費差的獲取能力;

3)保險市場需求：人口老齡化進程加劇、人們收入水平提高、壽命延長、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治療的水平越來越高，人們的保障意識正在覺醒。

因此，提升保障型產品占比是順應環(huán)境變化的必然選擇，我國壽險公司從利差獨大到逐步提升死差和費差在利源中的占比的盈利模式變革已經拉開序幕。

在目前的情況下，我國壽險公司提升死差和費差的獲取能力的方式大致有三種：

1)提升保障型產品占比。目前我國壽險公司保障型產品占比尚不高，提升保障型產品占比是提升死差和費差獲取能力的前提條件，應著重發(fā)展健康險等保障類產品。

2)采用更加保守的定價假設。壽險公司產品總體上保險責任比較復雜，很難精準比價，保險公司憑借品牌、服務和渠道優(yōu)勢擁有一定的定價自主權，即在不影響銷售的前提下有能力提高保單定價。

3)提高運營效率和核保風險篩查能力、引入健康管理降低發(fā)生率等。從費差的角度，提高運營效率、降低運營成本是費差獲取的終極來源;從死差的角度，保險公司本身就是經營風險的，在前端提高核保時的風險選擇能力，并在后端通過健康管理等方式降低實際的發(fā)生率，是保險公司的核心競爭能力。

我們認為，短期內可以采用第一種和第二種相結合的方式;長期看，隨著競爭的加劇和定價信息的逐步透明化，保險公司需要建立第三種方式需要的能力，這才是保險公司經營能力的核心。

4.2.盈利模式優(yōu)秀的公司應給予更高的估值

我們觀察港股上市公司友邦保險的估值，能看到其P/EV估值顯著高于其他保險公司。

友邦保險估值較高的原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保險2016年IFRS Operating Profit中死差和費差等的占比高達63%，且自2010年10月上市以來，友邦保險新業(yè)務價值持續(xù)強勁增長，2010-2016年新業(yè)務價值年均復合增速為26.6%。

4.3.我們注意到，中國平安在2016年資本市場開放日活動和2016年年報信息披露中已經打破了過去保險公司以業(yè)務發(fā)展為中心的信息披露模式，持續(xù)加大價值創(chuàng)造能力相關數據披露力度。我們預計其他優(yōu)秀保險公司很可能會跟進披露相關數據。隨著上市公司聚焦推動新業(yè)務價值持續(xù)增長，并加大信息披露的透明度，具備優(yōu)秀盈利模式和持續(xù)價值增長能力的公司的投資價值將會重估。

從2010-2016年年均新業(yè)務價值復合增速來看，中國平安和中國太保雖然不及友邦保險，但是兩家公司的年均新業(yè)務價值復合增速都高于20%，且預計2017年仍會實現較高增速。從中國平安披露的新業(yè)務價值中三差占比數據看，死差、費差等其他差占比高達66.1%。

目前四家保險公司2017年P/EV估值平均為0.92倍，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險四家公司的估值分別為0.99/0.90/0.89/0.91，處于2011年以來歷史估值的低位。

風險提示：

1)權益市場大幅回調造成權益資產投資收益率大幅下滑;

2)利率超預期下行給新增投資資產及到期再投資資產帶來超預期的配置壓力。（文／搜狐財經）

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