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40億到50億美元，這是目前國產消費品牌大致估值。

泡泡瑪特賣玩具，毛利高達64.8%。喜茶和元氣森林賣飲料。完美筆記賣化妝品。毛利也高于20%。這些生意都挺賺錢。新消費也因此被視為是一級市場最后幾個熱門的投資賽道。

但這股熱鬧中，上述公司都曾陷入估值過高的爭議。泡泡瑪特也不例外。從20億人民幣到40億美元，這家公司是怎么變貴的?

最值錢的是IP和渠道

泡泡瑪特的核心競爭力是IP孵化和銷售渠道。

這門玩具生意里，IP指的是藝術家設計的玩偶。整個產業(yè)都圍繞它展開。

最早，創(chuàng)始人王寧從Sonny angel突出的店鋪銷量中，發(fā)覺了市場需求，然后找到Molly 系列玩偶設計師Kenny Wang。Sonny angel這個日本公司Dreams設計的玩偶，一度占到泡泡瑪特百貨商店單店銷售的30%。

發(fā)現熱門IP，有運氣成分，但也考驗創(chuàng)始團隊觀察潮流玩具市場的視野和深度。后來，隨著公司發(fā)展，泡泡瑪特專門建立20人左右的藝術家發(fā)掘團隊。他們從線上社區(qū)葩趣、線下潮流玩具展會、電商等渠道搜集消費者需求和分析審美趨勢;以此為方向，再去簽約藝術家。

核心藝術家則只需要設計原型，畫草圖，而剩下95%的優(yōu)化和工業(yè)設計則泡泡瑪特內部的設計團隊協(xié)作完成。泡泡瑪特招股書披露該設計和工業(yè)原型部門目前有91人，占全員7%左右。

簡單講，泡泡瑪特是將藝術玩具標準化，然后找代工廠批量生產。泡泡瑪特每年會根據 IP 熱度，為各 IP 推出 1到7 個盲盒系列，每個系列含 12 款不同設計，包括一款“隱藏款”(抽中概率為 1/144，約為0.7%)。

王寧2015年左右去玩具設計師Kenny Wang工作室的時候，他看到類似Molly這樣的作品有幾百個。這款能賣五十個，那款賣兩百個，沒有完全商業(yè)化。

把IP產品化也是泡泡瑪特是最消耗成本的環(huán)節(jié)。按照2019年財務數據，泡泡瑪特每賣出100塊的玩具。其中，29元為商品成本，9.2元為支付給員工的薪酬，2.9元支付給藝術家和IP授權商。

玩具生產出來，接下來是怎么賣的問題。

王寧一直很看重零售門店。從前那些百貨店這時變成了重要的銷售渠道。即便2014年起，超過一半的中國網民已經習慣用手機購物。直到2017年，泡泡瑪特的線上渠道營收都不到10%。兩年后，隨著電商收入比例提升至32%，實體店仍然為泡泡瑪**獻43.9%營收。

不管是建立“全渠道銷售”，還是打造“IP生活方式”，潮流玩具品牌都在嘗試圍繞IP搭建一個讓你甘愿花錢的零售場景。具體而言，它們可以是日式雜貨店，也可以是地鐵站里的扭蛋機或者中心商區(qū)的夾娃娃店鋪。

過去十年時間里，泡泡瑪特搭建了一套銷售網絡，包括 114 家線下實體零售店、825 家機器人商店、線上商城(天貓、微信小程序以及自有社區(qū) App)、分銷商網絡等。

這套銷售渠道網絡既是優(yōu)勢，能夠吸引藝術家簽約來賣玩具分成;也是劣勢，不像可以在線下載的視頻游戲，玩具賣不動時，還會持續(xù)產生有大量庫存管理和物流成本。潮流玩具公司十二棟文化CEO王彪就曾表示，疫情期間公司損失過億元。

至于盲盒。準確來說，它是一種賣東西的辦法，算是促銷手段，而非商業(yè)模式。而它很有效。

這個玩法對刺激銷量很管用，十幾年前日本玩具公司萬代就用過。2006年，萬代推出能發(fā)出聲音的扭蛋玩具，SOUNDROP是一個按鈕玩具“SOUNDROP”(サウンドロップ)。兩年間，其銷量翻了10倍，突破兩千萬個。

SOUNDROP奧特曼系列

而據2019年的凈利率，你花59塊錢抽一個Molly系列盲盒，泡泡瑪特最終能掙15.8元?？稍诿ず型娣ù碳は?，重度用戶肯定不止抽一個。泡泡瑪特現有320萬名注冊會員，一半以上至少會再抽一次，復購率達到58%。

咨詢公司科特勒中國區(qū)合伙人王賽認為，“由于不確定性，用戶會進行很多重復性購買。這種具有收集性質的行為，具有競賽機制，當你收集多了，會去出售這種商品，從而增加產品的購買頻率。同時隱藏款的設置，也會增加客戶的購買欲望，這是一種刺激消費者收藏欲望的設置。”

除此之外，提高賣玩具毛利的還有運營成本更低的線上渠道和機器人商店。過去三年，泡泡瑪特收入渠道占比中，線上翻了一番。其中，天貓旗艦店的收入貢獻持續(xù)加大。去年雙11銷售額甚至超過迪士尼和樂高。

成立近十年后，泡泡瑪特在2017年實現盈利。這是它開始用盲盒銷售模式，線上線下專賣潮流玩具的第二年。這一年，趁著剛盈利，泡泡瑪特選擇在新三板上市，繼續(xù)擴張。

Molly這一個IP還能火多久?

過去三年擴張過程中，你會發(fā)現商場和地鐵里的泡泡瑪特扭蛋機(官方叫機器人商店)多了。但賣得更多的還是Molly系列。

考慮買2018年泡泡瑪特那批轉讓的老股時，正心谷創(chuàng)新資本合伙人葉春燕當時表示愿意投資泡泡瑪特，但也擔心Molly這一款玩具銷售占比過高，因此估值低于創(chuàng)始人王寧的預期，沒能達成協(xié)議。

她的顧慮是有道理的。如果泡泡瑪特無法找到下一個受歡迎的玩偶系列，年輕人一旦對Molly失去了興趣，那么其營收便會大幅縮水。泡泡瑪特可能不具備持續(xù)賺錢的能力。

而單靠一個IP能吃多久剩飯?A股上市文娛公司奧飛娛樂答案是10年左右。

這個時間長度還有個巨大的前提，這家公司得有一部動畫片《喜洋洋與灰太狼》。據此改編的大電影年年賀歲檔都會拿票房TOP10，動畫片央視暑期檔年年都播。

動畫片開播12年之后，大電影隨著票房不佳在2015年不再拍攝，到2017年奧飛娛樂玩具業(yè)務營收大幅下滑，公司整體凈利潤下跌超過八成。

截至今年6月1日，泡泡瑪特運營85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP及51個非獨家IP。但你現在打開泡泡瑪特天貓店，按銷量排序，除了全系列的抽盲盒玩法，銷量最靠前的仍是Molly系列。

王寧自己也承認過，“在內容爆炸的時代，用戶的注意力和時間都越來越有限，新的超級IP已經不太容易被建立。”

實際上，不止現在難，以前也難。那些美國玩具大廠的根基也很脆弱。

即使用上今天這些復雜的市場調研手段，它們也無法準確預測哪些玩具能夠賣得更好。比如，美泰的芭比娃娃最近這幾年也不好賣了。另外一些玩具則能夠憑空成功。例如，1990年代全球火爆的寵物小精靈Pokémon系列。

和潮流玩具行業(yè)里許多公司一樣，為了尋找爆款，泡泡瑪特用多個模式來孵化IP。包括自建設計師團隊，直接收購知識產權，簽約獨家合作藝術家，以及品牌聯名。

其中，從盈利的角度來說，肯定是自研IP最賺錢。在發(fā)展衍生業(yè)務時，公司會擁有更多的控制權，也不用基于銷量跟外部藝術家或者品牌分成。

雖然泡泡瑪特在招股書中表示，他們和超過350位藝術家保持緊密關系，并和其中25位達成合作協(xié)議。但暫時還沒有一款賣得好的玩具來自其內部設計師。相比之下，做表情包出身的十二棟文化做開潮流玩具之后，賣得好的長草顏團子、制冷少女都屬于自研IP。

另外，一旦Molly賣得不好，又沒找到下一個爆款玩偶，泡泡瑪特仍然要投入成本，繼續(xù)運營門店和其他品類。不像電影或者音樂，對玩具公司而言，其品牌或者IP附加值被束縛在笨重的倉儲和物流成本中。

另外一些隱憂源自盲盒。它促銷有效，但也由此引發(fā)了一些別的問題。

大眾媒體將“盲盒玩法”推波助瀾到“盲盒經濟”的過程中，就連泡泡瑪特內部都對盲盒玩法警惕。因為潮流玩具的藝術品價值，可能會被這一售賣模式的娛樂化體驗沖淡。

這對品牌是一種損害。想買更貴的手辦時，你可能不會想到去泡泡瑪特買?；蛘哒f，愿意花59錢抽盲盒的人，可能會花幾塊錢買個胸針周邊，但不大會花1500塊錢買個巨型Molly玩偶擺在家里。

泡泡瑪特因此會被困在用盲盒賣低單價玩具的生意里。而且，由于蛋糕越做越大，這一領域里競爭只會越來越激烈。

據市場調研機構 FrostSullivan 報告，在中國，過去四年這一市場則從2015年的63億元增長至 2019 年的207億人民幣，復合增長率34.6%，增長的確快于整個玩具行業(yè)。

而這個快速增長的細分玩具市場里，第二名拿下7.7%的份額，距離超過占8.5%的泡泡瑪特，只差0.8個點。泡泡瑪特只是暫時擁有微弱的先發(fā)優(yōu)勢。52toys、十二棟文化，還有背靠晨光文具的九木十雜物社，都可能是它有力的競爭對手。

你在抽玩具盲盒，而泡泡瑪特也在抽IP盲盒，而且還沒有設計好的隱藏款概率。

那它被高估了么?

2019年3月，為了尋求更大規(guī)模的融資，潮流玩具代理渠道商泡泡瑪特從新三板摘牌退市，市值20億元。而此后，王寧越來越強調，泡泡瑪特最具價值的是IP，也就是那些藝術家設計的人偶。

他常提到的一個例子是潮流玩具KAWS。誕生快20年后，通過和優(yōu)衣庫聯名，KAWS在中國年輕人里也火了起來。2019年4月，KAWS于2005年創(chuàng)作的畫作在香港蘇富比剛以一億港幣落槌成交。兩個月后，一群中國年輕人鉆過優(yōu)衣庫的卷閘門，瘋搶潮流玩具KAWS聯名款T恤。

“讓年輕人花99元買到上億的藝術品”，這也是泡泡瑪特現在想做的生意。按照王寧的說法，這是將藝術品大眾化、商業(yè)化。那么，比起玩具市場，泡泡瑪特至少因此多出一個衍生的二手交易市場。

而最新的招股書里，泡泡瑪特的愿景更宏大了，它想成為“全球領先的潮流文化娛樂公司”，直接對標迪士尼。王寧透露過，今年還要和追光影業(yè)聯合出品動畫電影。

從雜貨渠道商、潮流玩具代理商到泛娛樂公司，泡泡瑪特對業(yè)務范圍一收一放，加上盲盒玩法有效刺激了營收，一步步拉高了公司的估值。

今年年初，一份泡泡瑪特老股轉讓募資計劃中，其轉讓價格對應的估值已升至25億美元(約人民幣175億元)。預計IPO階段的估值可以升至為40億至50億美元(約合284億元至355億元)。

一位不愿具名的財務顧問曾透露，一級市場投資機構基本會根據品牌上一年的收入乘以市銷率(PS，市值/銷售額)得出新消費品牌的估值。而用市銷率估值這個辦法本身就是為了取得更高的估值。

另外，一級市場中，優(yōu)質項目稀缺。當投資人取得資訊的渠道，僅來自于幸存者時，此資訊可能會與實際情況存在偏差。因此，頭部項目往往能拿到不成比例的大額融資。

2020年，中國風險投資行業(yè)有一個共識——消費品牌是當下面向消費者的領域唯一還會被追逐的投資熱點。根據天眼查數據顯示，過去近10年，泡泡瑪特融了八輪錢。

2011 年 1 月 天使輪 創(chuàng)業(yè)工廠、墨池山創(chuàng)投 數百萬人民幣

2013 年 5 月 Pre-A 輪 墨池山創(chuàng)投、啟斌資本 數千萬人民幣

2014 年 5 月 A 輪 金鷹商貿集團 數千萬人民幣

2015 年 7 月 戰(zhàn)略投資 國睿中青創(chuàng)投、鳳博投資 未披露

2016 年 9 月 B 輪 金慧豐投資等 未披露

2018 年 3 月 新三板定增 華強資本、黑蟻資本、蜂巧資本、 在冊股東 4000 萬人民幣

2019 年 5 月 股權融資 中贏控股集團 未披露

2020 年 4 月 戰(zhàn)略融資 正心谷創(chuàng)新資本、華興新經濟基金 超 1 億美元

這股投資熱情中，泡泡瑪特自家投資人也曾覺得IP過于單一。不過，正心谷創(chuàng)新資本最終還是投資了泡泡瑪特，于2019年底獨家領投近億美元。

合伙人葉春燕認為，自己此前低估了潮流玩具行業(yè)的天花板，也低估了泡泡瑪特作為盲盒品類開創(chuàng)者的持續(xù)領先地位的核心競爭力。

按照常規(guī)的市盈率倍數估值，2019年泡泡瑪特年收入為16.83億人民幣，參考迪士尼去年18.72倍市盈率，估值結果為315億元，正好符合市面上的預測。

問題是，賣藝術玩具這門生意里，是不是能跑出一家中國迪士尼?

過往行業(yè)經驗表明，好的故事題材和值得收藏才是建立一個長期持久玩具熱潮的兩大重要因素。比如樂高。

這條玩具行業(yè)的經驗似乎對投資人也適用。泡泡瑪特的商業(yè)故事雖然越講越大，但它是不是擁有長期穩(wěn)定盈利的能力，是否值得投資仍要畫一個問號。

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